国盛宏观熊园团队：10月经济再度探底，能否反转回升？

发布时间：2025-07-08 05:17:14 来源：义愤填膺网 作者：综合

国盛证券宏观分析师，国盛杨涛

事件：10月工业增加值同比5%（前值6.3%），宏观三年平均增速5.1%（前值5.4%）；社零同比-0.5%（前值2.5%），熊园三年平均增速2.9%（前值3.4%）；1-10月固投累计同比5.8%（前值5.9%），团队三年平均增速4.5%（前值4.6%），月经其中：地产投资同比-8.8%（前值-8.0%），济再三年平均增速1.3%（前值1.9%）；狭义基建投资同比8.7%（前值8.6%），度探底三年平均3.4%（前值3.4%）；制造业投资同比9.7%（前值10.1%），否反三年平均增速5.9%（前值5.7%）。国盛

核心结论：受“外需回落、宏观疫情冲击、熊园基数走高”影响，团队10月经济再度探底下行，月经消费、济再投资、度探底出口、社融、通胀等各分项几乎全线回落。往后看，鉴于疫情防控优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，短期有助于提振信心，但消费链、地产链的实际修复程度，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应经济基本面的反转也需“边走边看”，可紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。具体看，10月经济数据有如下特征：

1、消费端：10月重回负增长，下滑幅度超预期。

2、投资端：地产投资继续探底，基建和制造业投资高位回落。

3、供给端：工业生产、服务业生产均回落。

4、贸易端：出口、进口均时隔2年多首次负增长。

5、就业端：城镇、青年失业率维持高位，稳就业压力仍大。

摘要如下：

1、整体看，受外需回落、疫情冲击、基数走高影响，10月经济再度探底下行。10月全球经济下行压力加剧，国内疫情防控压力较大，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，整体经济进一步放缓；这在此前10月PMI重回收缩区间、社融接近“腰斩”等数据中已有所体现。此外，10月消费、投资等分项的基数有所走高，也是同比增速下降较多的重要原因。

2、结构看，10月各分项几乎全线回落。其中：需求收缩问题凸显，消费、出口重回负增长，下行幅度均超预期，地产景气再度探底，基建和制造业投资也自高位有所回落，固投对经济的支撑有所下降；内外需均弱，对工业生产的制约也愈发明显；CPI和PPI均低于前值，PPI时隔21个月首度转负，通缩特征更加明确；大城市失业率、青年失业率维持高位。

3、往后看，政策持续发力、提振短期信心，基本面反转仍需观察。短期看，近期重磅政策接连出台，如优化疫情防控20条、稳地产“第二支箭”和金融支持16条等，应有助于短期提振信心。中长期看，考虑到疫情反复、需求和信心不足等核心约束仍在，消费、地产的实质性修复，仍有赖于政策落地效果、疫情演化，基本面反转仍要“边走边看”。短期紧盯全国金融工作会议（可能11月或明年）、政治局会议（12月上旬）、中央经济工作会议（12月中下旬）。

4、具体看，10月经济数据有如下特征：

1）消费端：10月重回负增长，下滑幅度超预期。10月社零当月同比继续回落3个点至-0.5%，自6月经济反弹后重回负增长，显著低于市场预期的1.7个点左右，主因基数走高、疫情约束加大。结构看，通讯器材、化妆品消费的平均增速提升，汽车、餐饮消费回落；往后看，近期疫情防控政策持续优化，短期有助于修复居民情绪、提振消费信心；但受制于疫情约束，居民消费意愿低迷，中期效果仍需观察。

2）投资端：地产投资继续探底，基建和制造业投资高位回落。

地产销售、投资跌幅再度扩大。一方面，近期地产政策密集发力，10月地产景气出现一些边际好转的迹象：如土地市场有所企稳、竣工增速反弹。但另一方面，房地产市场整体仍然还处于下行过程中：如10月商品房销售面积同比回落7.1个点至-23.2%，地产投资当月同比回落3.9个点至-16%，11月30城商品房销售继续探底，反映居民、房企的负面预期仍未有明显改善。往后看，短期地产景气可能仍弱，但2023年地产修复的确定性有所提升。

基建投资有所回落，仍在高位。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为11.4%、8.7%，10月当月同比分别为12.8%、9.4%，分别较9月回落3.5、1.1个百分点，与基数走高有一定关系，也与近期沥青开工率等基建中观指标维持震荡相互印证。往后看，2023年基建仍需保持一定力度。但地方财政压力预计仍大，基建投资要维持高位，仍需中央政策较大力度支持。

制造业投资有所回落。1-10月制造业投资累计同比9.7%，较1-9月回落0.4个点，10月当月同比6.9%，较9月回落3.8个点；企业预期维持低位。分行业看，电气机械行业平均增速逆势提升，汽车跌幅收窄，电子设备、专用设备等回落较多。往后看，2023年工业利润、出口等指标指向制造业投资自身动能可能有所放缓，但制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大，将继续提供额外支撑，预计2023年制造业投资可能韧性仍强。

3）供给端：工业生产、服务业生产均回落。10月工业增加值当月同比5%，较9月增速回落1.3个百分点，季调环比0.33%，明显弱于近年来0.45%的平均水平，反映工业生产偏弱，主要受疫情多发散发、市场需求不振等因素影响。10月服务业生产指数同比继续1.2个点回落至0.1%。分行业看，公用事业、医药等行业生产回升较多。往后看，内需可能仍然偏弱，出口增速也已进入下滑趋势，工业生产约束仍多。

4）就业端：城镇、青年失业率维持高位，稳就业压力仍大。10月城镇调查失业率继续持平前值于5.5%，31个大城市调查失业率继续上升0.2个点至6.0%，16-24岁青年调查失业率持平于17.9%，仍处于历史性高位，整体就业压力较大。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

正文如下：

外需回落、疫情冲击、基数走高影响下，10月经济再度下行

整体看，10月全球经济下行压力加剧，国内疫情防控压力较大，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，整体经济进一步放缓；这在此前10月PMI重回收缩区间、社融接近“腰斩”等数据中已有所体现。此外，10月消费、投资等分项的基数有所走高，也是同比增速下降较多的重要原因。

结构看，10月各分项几乎全线回落。其中：需求收缩问题凸显，消费、出口重回负增长，下行幅度均超预期，地产景气再度探底，基建和制造业投资也自高位有所回落，固投对经济的支撑有所下降；内外需均弱，对工业生产的制约也愈发明显；CPI和PPI均低于前值，通缩特征更加明确；大城市失业率、青年失业率维持高位。

往后看，政策持续发力、提振短期信心，基本面反转仍需观察。短期看，近期重磅政策接连出台，如优化疫情防控20条、稳地产的“第二支箭”和金融支持16条等，应有助于短期情绪修复、提振信心。中长期看，考虑到疫情反复、需求不足、信心不足等核心约束仍在，尤其是经济中的两大核心分项：消费、地产的实质性修复，仍有赖于疫情约束减退、政策加码，也即基本面反转仍要“边走边看”。具体而言：

消费端，近期疫情防控政策持续优化，短期有助于修复居民情绪、提振消费信心。11.10政治局常务委员会召开会议，部署进一步优化防控20条举措；11.11国务院联防联控机制公布20条举措，具体包括：对密接及入境人员“7+3”改“5+3”、不再判定次密接等，强调不得扩大核酸检测范围，并加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。

但受制于疫情约束，居民消费意愿低迷，中期效果仍需观察。11月疫情约束仍存。且从央行Q3调查看，居民更多消费占比续创新低，9月消费者信心指数也维持87.2%的低位，指向居民消费意愿仍低迷，消费修复节奏仍需观察。

地产端，短期地产景气可能仍弱，但2023年地产修复的确定性有所提升。根据央行调查，三季度预期未来房价上涨、增加购房支出的居民占比在低位，11月上旬30城商品房成交面积同比-29%，较10月的-18%进一步下行，指向地产景气仍在探底，主因疫情约束仍显著，房企、居民的信心仍在下行通道，救助政策的落地也还需要时间，近期政策更多作用可能是修复居民、房企情绪、提振信心的作用，实质性好转仍需时间及政策进一步发力。但本次放松明确了中央救地产的决心仍强，后续出台进一步政策（如5年LPR下调、核心一二线放松、房企股权融资放松等）、地产修复的确定性有所提升。

消费端：重回负增长，下滑幅度超预期

10月消费下滑幅度超预期，主因基数走高、疫情约束加大。10月社零当月同比继续回落3个点至-0.5%，自6月经济反弹后重回负增长，显著低于市场预期的1.7个点左右；10月社零三年平均增速2.9%（前值3.4%），季调环比-0.68%（前值0.14%），反映了消费增速的下降除了由于基数提升，更多因为在疫情反复约束下，也有实质性下滑。

结构看，通讯器材、化妆品增速提升，汽车、餐饮消费回落。

商品消费方面，10月商品零售同比0.5%，三年平均增速3.5%，较9月平均增速回落0.4个点，其中文化办公用品、金银珠宝、汽车消费增速回落较多，通讯器材、化妆品、烟酒等部分可选消费回升较多，可能与“双十一”提前促销有关。

餐饮消费方面，10月餐饮消费同比-8.1%，三年平均增速-1.9%，较9月平均增速回落1.3个点，疫情约束仍然显著。

投资端：地产投资继续探底，基建和制造业投资高位回落

固定资产投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-10月固定资产投资同比5.8%，三年平均增速4.5%，均较1-9月微降0.1个点；10月固投季调环比回落0.4个点至0.12%。据我们测算，基数调整后，10月固定资产当月同比5.0%，较9月回落1.6个点，三年平均增速3.9%，较9月回落0.1个点，指向基数走高是10月固投增速回落的原因之一。

结构看，地产投资继续下行，基建投资和制造业投资增速有所回落。

地产销售、投资跌幅再度扩大

地产销售跌幅再度扩大。10月商品房销售面积同比-23.2%，较9月回落7.1个点，三年平均增速-11.5%，也较9月回落。土地市场有所企稳10月土地购置面积当月同比-53.1%，较9月跌幅收窄12个点，三年平均增速也有所回升。

地产投资继续探底。1-10月地产投资同比回落0.8个点至-8.8%，三年平均增速也继续回落；10月地产投资当月同比回落3.9个点至-16%，三年平均增速也继续探底。

新开工、竣工跌幅收窄，施工增速继续探底。1-10月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-37.8%、-5.7%、-18.7%，三年平均增速分别为-17.6%、1.3%、-4.9%，其中新开工、竣工跌幅均有所收窄，施工增速继续探底。应注意竣工面积增速连续三个月降幅收窄，应是反映保交楼效果显现。

一方面，近期地产政策密集发力，地产景气出现一些边际好转的迹象：如交易商协会支持房企融资的“第二支箭”、央行与银保监会的稳地产16条举措等，土地市场有所企稳、竣工增速反弹，应是近期地产政策进一步发力的效果有所显现。

另一方面，房地产市场整体仍然还处于下行过程中：如地产销售、投资增速继续探底，反映居民购房、房企自身的负面预期仍未有明显改善。

基建投资有所回落，仍在高位

基建投资增速有所回落。根据统计局数据，1-10月广义、狭义基建投资同比分别为11.4%、8.7%，10月当月同比分别为12.8%、9.4%，分别较9月回落3.5、1.1个百分点。

从高频数据看，近期基建中观指标如沥青开工率在42.2%左右维持震荡，处于近年来同期平均水平，暂未进一步向上突破。

往后看，2023年出口大概率回落，叠加疫情约束，经济压力仍大，基建仍需保持一定力度。但在地产市场没有明显修复的情况下，地方财政压力仍大，基建投资要维持高位，仍需中央政策较大力度支持。

制造业投资有所回落

制造业投资有所回落。根据统计局，1-10月制造业投资累计同比9.7%，较1-9月回落0.4个点，10月当月同比6.9%，较9月回落3.8个点。

企业预期维持低位。10月PMI 生产经营活动预期52.6%，企业投资前瞻指数55.6%，均继续处于低位，反映企业预期仍然低迷。

从分行业制造业投资增速变化看，电气机械行业在10月份增速逆势提升，汽车跌幅收窄，电子设备、专用设备等回落较多。

往后看，2023年工业利润、出口等指标指向制造业投资自身动能可能有所放缓，但制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大，将继续提供额外支撑，预计2023年制造业投资可能韧性仍强，但大概率较今年有所走弱。

供给端：工业生产、服务业生产均回落

需求不振，工业生产回落。10月工业增加值当月同比5%，较9月增速回落1.3个百分点，三年平均增速为5.1%，季调环比0.33%，明显弱于近年来0.45%的平均水平，反映工业生产偏弱，主要受疫情多发散发、市场需求不振等因素影响。

服务业维持低位。10月服务业生产指数同比继续1.2个点回落至0.1%，三年平均增长3.7%，创下半年以来新低，仍处于明显低位。

分行业看，公用事业、医药等行业生产回升较多。10月各行业工业增加值增速多数回落，其中公用事业、医药增加值增速小升，汽车、运输设备、专用设备等增速回落较多。

往后看，四季度内需可能仍然偏弱，出口增速也已进入下滑趋势，工业生产约束仍多。

就业端：城镇、青年失业率维持高位

城镇失业率维持高位，大城市失业续升。10月城镇调查失业率继续持平前值于5.5%，31个大城市调查失业率继续上升0.2个点至6.0%，明显高于疫情爆发前水平。

青年失业率维持高位。1-10月城镇新增就业1001万人，占年初目标的91%，明显低于2017-2019年同期平均进度的100%左右。结构上看，10月16-24岁青年调查失业率持平于17.9%，今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月15日发布的报告《10月经济再度探底，能否反转回升？》具体内容请详见相关报告。

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